Por René Fernández Montt y Marcelo Santibáñez Almonacid
Durante años, el Fondo E representó una idea sencilla y razonable: a medida que una persona se acerca a la jubilación, su portafolio debe volverse más prudente. Ese fue el sentido del multifondo más conservador. En 2026, esa lógica se rompió.
Entre enero y septiembre de 2026, el Fondo E registró una caída real de 10,39%. Solo en septiembre perdió 4,92%, según la Superintendencia de Pensiones. Se trata del segundo peor resultado de su historia. La pérdida fue transversal a las siete AFP: Modelo -10,93% y Uno -9,91%. En el mismo período, el Fondo A rentó 8,61%. La pregunta es inevitable: ¿por qué sufrió más el fondo que debía ser más seguro?
La respuesta está en la ingeniería financiera. Las AFP alargaron artificialmente la duración de sus carteras de renta fija mediante derivados, en particular swaps de tasas. Portafolios con una duración natural de 11 o 12 años fueron extendidos a más de 15 e incluso 18 años para calzar con rentas vitalicias. Cuando las tasas subieron —en vez de bajar—, la pérdida se amplificó. Bloomberg estimó en US$7.700 millones la valoración negativa. No fue un accidente imprevisible: entre 2023 y 2025 las posiciones en swaps crecieron más de 200%, y en noviembre de 2025 el Banco Central ya había advertido que los fondos aumentaban su exposición a pérdidas ante alzas de tasas.
La Superintendencia actuó con lentitud: en abril de 2026 fijó límites y en octubre de 2026 inició procedimientos sancionatorios contra las siete AFP por posible incumplimiento de los deberes de lealtad y diligencia. En simple: se apostó con swaps a que las tasas bajarían y ocurrió lo contrario.
La coyuntura es crítica por al menos tres razones.
Primero, justicia intergeneracional. Quienes están a meses de jubilar no tienen tiempo para recuperar la pérdida. Los expertos recomiendan postergar la jubilación o evaluar el retiro programado para no cristalizar el daño. Pero para muchas personas esa recomendación es inviable: se trata de una decisión de vida, no de un ajuste técnico.
Segundo, confianza. Un fondo creado para proteger terminó especulando. Las decisiones económicas no son puramente racionales: también están influidas por sesgos y emociones. Cuando el refugio falla, no solo se pierde dinero; se deteriora la credibilidad del sistema.
Tercero, reforma. En abril de 2027 comienzan los fondos generacionales. Si no se corrigen el gobierno corporativo y el uso de derivados, lo que hoy ocurrió con el Fondo E puede repetirse en el fondo de los mayores de 60 años.
El problema de fondo son los incentivos. La racionalidad de corto plazo busca maximizar beneficios, pero quienes deciden también ponderan costos y beneficios de una mala decisión. Esa lógica debe enfrentar la ilegalidad o el riesgo de ciertas prácticas y, además, una dimensión moral: afectar el bienestar de los cotizantes y distorsionar el mercado erosiona la confianza en el sistema económico. Lo que puede ser racional para un individuo resulta colectivamente irracional para el cotizante y para la eficiencia asignativa. Esa tensión entre racionalidad privada y bienestar social es el núcleo de las políticas de competencia.
En los fondos conservadores hay tres preguntas decisivas: ¿quiénes asumen los costos de una mala decisión? ¿Existe un riesgo real para quienes toman las decisiones que inhiba estas conductas? ¿La estructura de remuneraciones premia asumir estos riesgos?
La regulación financiera debería disuadir estas conductas modificando los incentivos económicos. Por ejemplo, con multas o tasas más altas para ejecutivos y empresas que participen en decisiones contrarias al bien común. La supuesta racionalidad individual de quienes deciden en las AFP se vuelve lesiva para el bienestar general cuando produce pérdidas cuantiosas a quienes eligieron un fondo conservador para resguardar el producto de su esfuerzo laboral.
El problema previsional chileno no se reduce a baja cotización o lagunas. Antes de estrenar los fondos generacionales en abril de 2027, necesitamos una autopsia completa para lograr entender por qué el refugio dejó de ser refugio.
